Há saída para a apreciação cambial? Sim!

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A elevada liquidez internacional, possibilitada pela prática de baixas taxas de juros dos bancos centrais dos países desenvolvidos, tem reforçado a volatilidade e valorização das moedas dos países em desenvolvimento. No Brasil a apreciação do real já atinge 24% no ano. Outras economias emergentes como a África do Sul esboça comportamento similar com apreciação de sua moeda atingindo quase 16% no ano. Neste contexto, o desafio imposto às economias emergentes tem sido pautado pela forma de se lidar tanto com a saída abrupta de capitais quanto com o excesso de divisas que afetam a taxa de câmbio.

A entrada de divisas em uma economia pode ter tanto efeitos positivos quanto negativos, devido ao tipo e à magnitude dos recursos. Fluxos que geram superávits comerciais e alguns tipos de investimento direto externo (greenfield) são considerados de melhor qualidade que os investimentos de portfólio e o vinculado a fusões ou aquisições, por não estarem sujeitos a abruptas reversões (sudden stop) e por terem efeitos dinamizadores mais expressivos sobre a renda da economia. Tal modalidade de fluxos tende ainda a afastar restrições externas das economias em desenvolvimento.

No entanto, o processo de internalização dos fluxos de divisas também impõe desafios como a excessiva pressão à valorização da taxa de câmbio em função do volume de recursos em um determinado período. A apreciação e a volatilidade da moeda doméstica prejudica o desempenho dos setores exportadores e pode levar a um processo de substituição de bens produzidos internamente por similares importados, colaborando, assim, para o menor adensamento das cadeias produtivas e uma primarização tanto da base industrial quando da pauta de exportações. Ademais, a captação de recursos externos para o investimento produtivo também é comprometida à medida que o custo do chamado hedge cambial torna-se extremamente alto. Neste contexto, é necessário um novo arranjo de políticas que permita uma gestão macroeconômica temporalmente consistente com o estágio de desenvolvimento do país e a presente crise econômica.

A estabilidade da taxa de câmbio e a redução da vulnerabilidade externa passam pelo acúmulo de reservas internacionais, seja qual for o regime cambial, exceto para o país emissor da moeda dominante, os EUA. Dado a hierarquia monetária, as moedas dos países emergentes, tal como Brasil, Rússia e África do Sul, tem apresentado forte sensibilidade ao “boom and bust” da economia mundial. No Brasil, a apreciação da moeda doméstica tem se dado por duas vias: Pelo lado da economia real, em momentos de alta dos preços das commodities pela chama doença holandesa, e pelo lado financeiro, por operações especulativas no mercado futuro cambial, ou seja, as operações de “carry trade”.

Em países que possuem vantagens comparativas em recursos naturais, as consequências são ainda piores. A chamada “maldição dos recursos naturais” pode gerar uma dependência do país ao seu setor primário, dificultando assim o crescimento sustentável e o aumento da renda per capita. Mais do que isso, a exportação de recursos naturais, particularmente em momento de boom dos preços das commodities – tal como ocorreu no Brasil de 2002 até 2010 – pode gerar um rebate nocivo sobre o patamar da taxa de câmbio, advinda da massiva entrada de divisas no país.

Outro fator preponderante é o grau de abertura financeira do país. A prática de tomar dinheiro barato em países desenvolvidos, como os do bloco europeu, e alocar o portfolio em ativos de maior rentabilidade em moedas de países emergentes como o Brasil tem sido recorrente. Economias com pouca regulação nas transações financeiras podem estar sujeitas a um maior grau de ações especulativas. Juros altos associados a mercados de derivativos muito líquidos e desregulados tendem a aumentar a volatilidade da taxa câmbio no sistema monetário internacional. É nesse ambiente que se constituem as operações de “carry trade”, ou seja, ações especulativas que procuram obter ganhos com o diferencial de juros interno e externo, proporcionais à alta dos juros e do dólar.

Tanto a esfera financeira quanto a real possuem um perfil pernicioso sobre a captação de recursos e investimentos no país. Dado que tais relações podem definir tanto o patamar quanto a volatilidade do câmbio. Numa ótica microeconômica tal processo transmite alta incerteza aos tomadores/aplicadores uma vez que pode vir a onerar significativamente os seus passivos/ativos.

No entanto, dado a inflexibilidade do Banco Central quanto ao manejo do câmbio para a competitividade do país, propõe-se a criação de um fundo gerido pelo New Development Bank (NDB) com a finalidade de prover um hedge cambial para as empresas produtivas. Tal mecanismo seria positivo tanto para países que aportam capital em determinados setores (credores/investidores) – tal como a China – quanto para os tomadores (devedores) – tal como Brasil, África do Sul e Rússia – na alocação de recursos, uma vez que confere maior previsibilidade para a alocação de portfólio.

Quanto à capitalização do fundo, esta pode ocorrer via aporte de recursos diretos por parte dos países membros dos BRICS. Segundo dados do Banco Mundial, os dados mais recentes mostram que, em 2016 as reservas internacionais dos países membros dos BRICS (em dólares e incluindo ouro) estão na ordem de 376 bilhões para o Brasil, 397 bilhões para a Rússia, 367bilhões para Índia, 3,1 trilhões para China e 47bilhões para a África do Sul. Neste sentido, cada país poderia dar como lastro do fundo do NDB 5% das suas reservas, remuneradas por títulos públicos destas economias. A conclusão simples: Qual seria o impacto de 5% a menos de reservas internacionais para o Brasil? Nenhum. Qual seria o impacto deste aporte para o estímulo ao investimento produtivo em um país com tamanha crise econômica? No atual momento, muito significativo.

Venilton Tadini é economista e mestre pela USP. Ex-diretor do BNDES e ex-diretor da Secretaria do Tesouro. É atualmente presidente-executivo da Abdib.

Igor Rocha é economista, PhD pela Universidade de Cambridge (Reino Unido), e diretor de planejamento e economia da Abdib.