Artigo: Surge uma nova esperança

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A crise econômica brasileira tem sido marcada pela deterioração da condição fiscal do país. É nesse ambiente que surge uma nova esperança via emissão de títulos de dívida lastreada em recebíveis de fluxo financeiro da dívida tributária já parcelada pelas empresas com a União. Em outras palavras trata­-se de uma securitização via emissão de debêntures.

Fonte: Valor Econômico

Art Tadini

A crise econômica brasileira tem sido marcada pela deterioração da condição fiscal do país. Em um ambiente onde se projeta 8% do PIB para despesa com juros, o governo feder al tem enfrentado dificuldades para equacionar o déficit fiscal devido à acentuada queda de receita. Em janeiro, março e abril, a queda ficou próxima de 7%. Em fevereiro, superou 10%. Os últimos dados divulgados pela Receita Federal mostram que em maio a arrecadação federal teve queda real de 4,81% em comparação com o mesmo mês do ano passado.

A despeito da redução da queda quando comparado com os meses anteriores de 2016, a dificuldade de reverter este quadro tem sido permanente. No acumulado de 2016, considerando valores atualizados pela inflação (IPCA), a receita com tributos federais atingiram o montante de R$ 526,5 bilhões, menor valor desde 2010.

Diante deste cenário, recentemente o governo interino anunciou uma revisão da meta fiscal, projetando um déficit primário de R$ 170,5 bilhões em 2016, e de R$ 139 bilhões em 2017. Segundo o Ministério do Planejamento, tais déficits representariam respectivamente 2,7% e 2,0% do PIB.

Assim, como reverter tal quadro? É notório que a busca por receitas extras advindas de determinados tributos, como a CPMF (Contribuição Provisória sobre Movimentação Financeira) e a Cide (Contribuição de Intervenção no Domínio Econômico) tem enfrentado forte resistência pela sociedade. Segundo dados do CNI/Ibope, por exemplo, a volta da CPMF extinta em 2007 é rejeitada por 72% dos brasileiros.

É nesse ambiente que surge uma nova esperança via emissão de títulos de dívida lastreada em recebíveis de fluxo financeiro da dívida tributária já parcelada pelas empresas com a União. Em outras palavras trata­-se de uma securitização via emissão de debêntures. Ou seja, neste caso uma operação mediante a qual um fluxo de recebimentos futuros de eventos pretéritos ­ no caso os recebíveis da dívida parcelada com a união ­ é antecipado através da emissão de debêntures. Os próprios recebimentos são oferecidos pela companhia como garantia dos títulos.

Atualmente, o estoque de dívida ativa da União ultrapassa R$ 1,5 trilhões. Deste total, cerca de R$ 90 bilhões já estão parcelados. Descontados repasses obrigatórios para Estados e municípios, sobram 67% do fluxo, equivalente a cerca de R$ 60 bilhões, para a União. Deste montante, por volta de R$ 35 bilhões são de empresas devedoras com bom rating, tais como Vale, Ambev, Itaú­Unibanco, Bradesco entre outras.

Um fluxo de R$ 60 bilhões poderia ensejar uma operação de emissão de R$ 30 bilhões de debêntures sênior a mercado e R$ 30 bilhões de debêntures subordinadas para reforço de garantia e obtenção de bom rating. A debênture sênior garante ao investidor a prioridade de recebimento vis­à­vis à debênture subordinada em caso de insolvência no pagamento de dívidas advindas de empresas devedoras para União.

Outro beneficio é que parcela da debênture subordinada poderia, ainda, ser utilizada como lastro do Fundo Garantidor de Infraestrutura e/ou do Fundo Garantidor de Parcerias Público­Privadas (FGP) dando suporte para a estruturação de garantias mais adequadas aos financiamentos de projetos de infraestrutura. Ademais, dado a fragilidade fiscal dos Estados e municípios, tal operação poderia também lhes gerar benefícios não só de caixa, mas também de lastro para fundos de PPP e concessões.

Operações de securitização da dívida já foram realizadas com sucesso por Estados como o de São Paulo, Minas Gerais e Rio Grande do Sul. Essa cessão de direito creditório em definitivo sobre dívida tributária parcelada não caracteriza operação de crédito, não é concessão de garantia, não implica em constituição de dívida, nem é caracterizada como antecipação de receita orçamentária. Contabilmente, o Estado simplesmente troca títulos, com liquidez e exigibilidade sem controvérsia por dinheiro imediato. Equivale a venda de um ativo.

Em caso de inadimplência por parte da empresa portadora do parcelamento, não há ônus sobre o tesouro uma vez que seria utilizada uma empresa pública não dependente, como por exemplo, a Empresa Gestora de Ativos (EMGEA) responsável pela emissão das debêntures. Um programa de securitização nesses moldes pode gerar resultado fiscal similar ao de uma CPMF ainda em 2016, e poderia ser replicada nos próximos anos. Trata­-se de uma proposição que já conta com pareceres favoráveis do Ministério Público Federal, da Associação Nacional dos Procuradores do Estado (Anape), da Advocacia Geral da União (AGU) e da Comissão de Assuntos Econômicos (CAE) no Senado Federal.

Além disso, sua operacionalização conta com projeto de lei em trâmite no Senado Federal (nº 204/2016) que recentemente recebeu duas emendas negociadas pelos ministérios da Fazenda e do Planejamento. Uma determina que a arrecadação com a securitização seja utilizada exclusivamente em investimentos, amortização de dívida e financiamento da Previdência Social, geral e de servidores. A outra facilita o trabalho de cobrança da Procuradoria­-Geral da Fazenda Nacional (PGFN).

Em um ambiente recessivo, a contribuição para o equilíbrio fiscal via securitização da dívida parcelada promoveria uma redução na relação dívida/PIB rearticulando a capacidade do Estado em promover investimentos que revertam às expectativas negativas sobre a economia e induza um novo ciclo virtuoso de investimentos pela iniciativa privada. Além disso, pela ótica interpretativa do manejo da política monetária do Banco Central, a melhoria da condição fiscal do país poderia ainda acelerar a redução das taxas de juros.

Venilton Tadini é economista e mestre pela FEA­USP. Ex-­diretor do BNDES, ex-­diretor da Secretaria do Tesouro, é presidente executivo da Abdib.

Igor Rocha, economista e PhD pela Universidade de Cambridge, foi co­fundador da Cambridge Society for Social and Economic Development e atualmente é diretor de planejamento e economia da Abdib.